Det amerikanske aktiemarked har leveret imponerende afkast de seneste år. I år alene er S&P 500-indekset steget med 22 pct., og siden begyndelsen af 2023 er det nu steget med ca. 50 pct. Det har klaret sig flere længder bedre end både det danske og det bredere europæiske marked.
De amerikanske aktiekurser har dog længe løbet hurtigere end selskabernes underliggende indtjening. I 2023 steg S&P 500-indekset med 25 pct., mens selskabernes samlede indtjening kun steg med 4 pct. Indtjeningen er accelereret til omkring 9 pct. i de første tre kvartaler af 2024, men det er stadig lavere end de markante kursstigninger, vi har set i år.
Der er grundlæggende to årsager til, at aktiekurser stiger: i) Enten øges selskabernes indtjening, eller ii) også udvides værdiansættelsen – altså investorer er villige til at betale mere for den forventede indtjening. Med kursstigninger, der har overhalet den underliggende indtjening, har vi netop set en udvidelse af værdiansættelserne på det amerikanske marked.
Indeksets samlede price/earnings-multipel, der netop måler forholdet mellem aktiekurs og indtjening, er steget fra 17 gange i starten af 2023 til næsten 22 gange i dag. Det betyder, at investorer i dag betaler 22 dollars for hver dollar i årlig indtjening. Det er et stykke over det langsigtede gennemsnit på 18 gange.
Det er ikke kun tech der er højt værdiansat
Tech-sektoren udgør en stor del af det amerikanske marked og trækker det op med sin typisk stærke vækst i indtjeningen og dertilhørende høje værdiansættelser. Men vi ser også høje værdiansættelser uden for denne sektor. Alle 11 sektorer, der traditionelt definerer aktiemarkedet, har i dag værdiansættelser over deres langsigtede gennemsnit – med undtagelse af energisektoren.
Det er ikke nyt, at det amerikanske marked er højt værdiansat, og i ingen andre modne markeder betaler man en så høj pris for selskabernes underliggende indtjening. Men der er gode grunde til, at USA handles til en præmie over andre udviklede markeder. Stærkere økonomisk vækst, højere marginer og en dominerende tech-sektor er nogle af grundene.
Tech-selskaber fortjener højere værdiansættelser, med bedre indtjeningspotentiale, let skalerbare forretningsmodeller og stærke marginer. ’Magnificent Seven’-aktierne tegner sig for omkring 30 pct. af den samlede indeksværdi, og især nogle af disse aktier har høje værdiansættelser.
Andre markeder er ‘billigere’
I Europa ser vi mere afdæmpede værdiansættelser med en price/earnings-multipel på kun ca. 14 gange. Dette skyldes højere gældsniveauer, mere cykliske selskaber, strukturelt lavere vækst og pres på marginerne. Vi bør ikke sammenligne æbler med pærer, men spørgsmålet er, om ‘USA-præmien’ nu alligevel er blevet for stor.
Der er ingen grund til panik, men de høje værdiansættelser kan give anledning til forsigtighed. Vi er positive over for modstandskraften på det store amerikanske aktiemarked. Men kombinationen af en allerede høj profitabilitet og høje værdiansættelser begrænser upside potentialet. Når værdiansættelserne er høje, er der mindre plads til yderligere kursstigninger i gode tider, mens der er større risiko for fald, når de fundamentale forhold svækkes.
Værdiansættelser er afgørende
På kort sigt kan momentum drive markedet, men på længere sigt er værdiansættelserne afgørende. Fremtidige kursstigninger på det amerikanske marked bør primært komme fra vækst i selskabernes indtjening. Hvis vi skal tro konsensus blandt de analytikere, der følger S&P 500-selskaberne, står aktierne da også til at få støtte fra denne front. Indtjeningsvæksten i 2024 kan ramme knap 10 pct., mens 2025 kan byde på en vækst i den samlede indtjening på op til 15 pct.
Men for de investorer, der allerede er overeksponeret mod det amerikanske marked, kan de ‘billigere’ regioner som Europa eller Emerging Markets, hvor der er større potentiale for udvidelse af værdiansættelserne, være noget at se nærmere på.
